拓邦股份研究报告：深耕电子电控技术赋能数字经济

　　公司是国内老牌的智能控制器供应商。公司前身为拓邦电子，于1996 年成立，2007年在深圳证券交易所成功上市，是国内智能控制领域的首家上市公司。历经二十余年发展，公司已发展为国内智能控制器行业中业务体量领先的领军公司。

　　深耕电子电控技术，打造“四电一网”融合布局，赋能数字经济。公司在电子电控技术上积累深厚。电控方面，公司是老牌智能控制器厂商，而2006 年便成立新能源事业部（后更名为拓邦锂电）布局新能源场景。发展至今，公司已经具备电控、电机、电池、电源、物联网平台的“四电一网”技术，是市场上稀缺的具备相关技术融合能力的供应商。基于核心技术，公司面向家电、工具、新能源、工业和智能解决方案等行业提供各种定制化解决方案，赋能数字经济。

　　从产品层面，公司主要产品包括：（1）电控技术——智能控制器。公司在智能控制器耕耘已久，主要应用在工具及家电板块。智能控制器是电子产品、设备、装置及系统中的控制单元，控制其完成特定的功能，在终端产品中扮演“神经中枢”及“大脑”的角色，每一个智能终端，都需要一个智能控制器进行数字处理和电路控制，是 AIoT“智能化”的关键。

　　（2）电机。公司上市募集资金中部分用于无刷直流电机及智能控制器项目的研发及制造。电机产品与公司电控产品形成产品协同，提升供应价值量，例如公司电机研发初期主要目标市场为滚筒洗衣机，随后公司电机产品进一步扩展至工具等领域。

　　（3）电池。拓邦股份是少有的具备电芯产能的控制器厂商，目前公司电芯产品包括磷酸铁锂圆柱电池、三元/铁锂软包电芯以及方形磷酸铁锂电芯，并用于户储、通信备电、轻型动力、便携式储能、电动工具等场景。结合电控、电池等产品和技术，公司在新能源领域形成完整产业链布局。公司可提供包括逆变器、控制器、电芯、电池管理系统、电池包、换电柜、PACK、电机控制等在内的多元产品和系统解决方案，面向储能及绿色出行两大领域。

　　（4）工业控制。2015 及 2020 年公司分别收购研控自动化55%及18%股权，工业控制板块相关业务也通过对研控自动化的收购得以完善——后者主营智能制造领域的运动控制系统及解决方案，提供步进、伺服及控制器等产品。

　　分应用领域来看，传统控制器板块以工具和家电应用为主，新能源业务实现快速发展。2021 年，公司工具板块实现营收 29.9 亿元，占比38%，实现毛利6.7亿元，占比 41%；家电板块实现营收 29.6 亿元，占比 38%，实现毛利5.8 亿元。新能源业务实现快速发展，据公司公告，2022 年前三季度营收同比增长超60%。

　　聚焦价值客户，大客户开拓进展顺利。公司第一大客户TTI 占比较高，有助于形成杠杆效应；同时近年来不断扩充头部客户，大客户开拓进展顺利。目前公司主要客户包括：

　　工具类产品：公司工具类产品主要提供给 TTI（创科实业）、百得、牧田、博世等客户。

　　家电类产品：公司较早的开拓布局家电控制器等产品，涵盖海内外主要客户领域，其中白色家电产品种类涉及电磁炉、微波炉、洗衣机、洗碗机等，主要客户包括美的、海尔、苏泊尔、小天鹅、TCL、九阳、奔腾。

　　新能源产品线：公司在新能源产品方面主要产品为储能，提供UPS、基站备用电等产品，主要客户包括中国移动、中国铁塔、中天科技等。公司亦提供两轮车/低速车动力电池及换电类产品，主要客户包括中国铁塔等，通过自建的户用储能产线，公司亦提供海内外换电类产品，主要客户包含海内外户储及便携式储能厂家等。

　　实控人为创始人武永强先生，直接控股比例为 16.68%。公司创始人武永强先生长期担任公司董事长，并实控公司，在治理结构上较为稳定。

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　　公司管理层技术基因浓厚，产业经验丰富。公司创始人兼董事长武永强先生是公司多项专利的持有者及技术核心人员，具备浓厚的技术基因。

　　公司实现营业收入的长期增长。2012 年至 2022 年前三季度，公司营业收入始终维持增长态势，2012-2022 年收入复合增速达到 25%。2022 年在外部压力较大情况下，公司收入维持正增长，根据公司业绩快报数据，预计2022 年实现营业收入88.8 亿元，同比增长 14%。 归母净利润方面，长期视角来看，净利润总体增长趋势明显，但在短期内，公司盈利能力受原材料价格影响较大，部分年份出现较动。如2022 年前三季度，由于消耗高价库存以及新能源业务上游锂等原材料价格高涨，归母净利润同比降低 18.9%至 4.6 亿元。

　　费用率短期提升，股权激励、海外基地建设及持续研发投入为主要因素。2022年前三季度，公司销售、管理及研发费用率合计达 13.3%，较2021 年提高1.2pct。主要原因为：（1）公司新项目、新产品持续研发投入；（2）全球化运营下，海外新基地建设提高销售费用；（3）公司积极深化组织变革，且2022 年预计计提股权激励费用 2.0 亿元，提高管理费用。

　　高价库存逐渐出清，存货规模下降，存货周转率提高。22Q3 公司存货规模达22亿元，较一季度高点 24.6 亿元明显下降；同时存货周转天数从22Q1 的137天下降到 112 天，存货周转率显著提高。

　　经营活动现金流有所恢复。公司 2021 年经营活动净现金情况有所恶化，主要系疫情叠加原材料供应动荡，公司采取提前备货、高价调货、预付款等原因。22Q3，公司经营活动现金流净额达 6.35 亿元，随着原材料价格逐渐平稳，公司经营现金流情况有所恢复。

　　公司累计实施五次股权激励，加强团队凝聚力。目前，公司上市后共实施6次股权激励计划（2008、2010、2013、2015、2018 及 2021）。公司已形成了稳定、完善的股权激励机制，有助于加强公司员工凝聚力，推动公司实现长期发展。

　　其中，最新一次股权激励计划的激励对象包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）骨干合计 1250 人，授予限制性股票数量为3400万股，授予价格为 7.23 元/股。 公司设定业绩考核目标为：（1）以 2020 年营业收入为基数，2022-2024年营业收入增长率不低于 55%/95%/145%，对应收入目标分别为86/108/136 亿元，22-24年复合增速达 26%；（2）或以 2020 年扣非净利润为基数，扣非净利润增长率不低于 35%/110%/200%，对应扣非净利润目标分别为5.2/8.0/11.5 亿元，22-24年复合增速达 49%。

　　智能控制器是电子产品、设备、装置及系统中的控制单元，控制其完成特定的功能，在终端产品中扮演“神经中枢”及“大脑”的角色，每一个智能终端，都需要一个智能控制器进行数字处理和电路控制，是 AIoT“智能化”的关键。智能控制器包含硬件与软件，一般以微控制器（MCU）芯片或数字信号处理器（DSP）芯片为核心，含有嵌入式计算机软件、电子线路硬件、塑胶五金结构件等若干组成部分，集成自动控制、传感、微电子、通讯、电力电子、电磁兼容等技术。

　　智能控制器上游主要为芯片、PCB 等电子元器件和相关原材料。其中MCU/DSP等IC 芯片、PCB 等为主要部件，据瑞德智能招股说明书，IC 芯片、二三极管/MOSFET等分立半导体及 PCB 占原材料价值占比超过 50%。且MCU、MOSFET 等上游产业链较为集中，以 MCU 为例，据 Omdia 数据，2021 年前五大厂商市场份额约76%。

　　成本端受半导体等周期影响较为显著，22 年成本压力持续。17-18 年，上游MCU、被动元件等同样面临缺货问题，涨价成为行业主旋律；同步于原材料涨价，智能控制器厂商的盈利能力下滑，拖累利润增长。而 20 年末至今，在多重压力下，新一轮的缺芯涨价潮爆发，其中 MCU 等智能控制器上游核心原材料迎来价格暴涨，其中 MCU 成为暴涨单品，涨幅在几倍到十几倍不等，多的甚至达到几十倍。涨价后，智能控制器厂商的原材料库存压力由于需求侧的走弱，库存出清速度相对放缓，成本压力普遍持续到 22Q3。

　　需求端来看，智能控制器应用领域广泛，广义市场空间广阔。智能控制器下游应用领域包括家用电器、健康与护理、电动工具、智能建筑与家居、汽车电子等细分行业。因此广义来看，智能控制器市场空间极为广阔，据Frost & Sullivan数据，预计 2024 年全球智能控制器市场规模达到接近2 万亿美元，国内市场规模有望接近 4 万亿元。

　　如前文所述，拓邦股份智能控制器的传统两大应用领域为家电与电动工具，2022年同样面临需求压力。家电受制于宏观经济波动等影响，下游需求下滑；而电动工具销售在 2021 年的高峰后，由于海外疫情管制放松，电动工具进入去库存周期，需求同样面临压力。

　　展望 2023 年，家电和电动工具需求侧压力有望缓解，后续也具备增长空间：（1）家电方面国内厂商的全球市占率仍有较大提升空间，且新型、智能化的家电品类加速迭代，国内疫情和地产链好转也有望推动需求复苏。总体来看，预计家电智能控制器市场规模在 600-700 亿元。 （2）电动工具方面， 一方面短期有望迎来库存出清、需求复苏，另一方面除TTI外，海外工具领先厂商的供应链也具有拓展空间。总体来看，电动工具智能控制器市场规模可达 200-300 亿元。

　　受制于经济下行压力、通胀飙升以及疫情扰动等因素，2022 年国内家电消费承压。

　　扩内需战略与地产支持政策加持，国内家电需求有望复苏。疫情防控政策优化后，扩内需相关政策陆续出台，同时地产供给、需求相关支持政策也持续落地，例如央行与银保监会推出“金融十六条”、交易商协会“第二支箭”融资计划等。受益于此，地产后周期的家电需求有望回暖。

　　而中长期来看，家电控制器主要受益于：（1）家电领域品类创新不断，近年来小家电发展迅速，家电产品的创新周期变短，屡有爆款新品出现。例如清洁家电的扫地机器人、洗地机等产品，先后实现爆发性增长。家电创新周期变短，第三方智能控制器厂商定制化设计能力的产业链价值越明显，帮助家电企业专注于下游市场营销，因此有助于提高控制器需求量，推动家电智能控制器进一步向第三方转移。 （2）家电智能化程度的提升。据奥维云网数据，智能电视、智能空调的零售量渗透率最高，相比之下洗衣机、冰箱等智能化的渗透率相对较低，其他智能家电产品的规模扩张速度亦十分可观。家电智能化程度的提升，对于作为控制中枢的智能控制器提出更高要求，有助于推动家电智能控制器价值量的提升。

　　受益于此，家电控制器市场规模有望实现稳定增长，预计第三方家电智能控制器市场规模约 600-700 亿元。基于以下假设计算家电控制器市场规模：（1）大家电方面，据 Euromonitor 及产业在线 年全球冰箱、洗衣机、空调合计出货量超 5 亿台；另据瑞德智能招股说明书，近3-4 年其冰箱类、空调类和洗衣机类智能控制器出货均价分别为 15.5/38.2/54.0 元。（2）小家电方面，据 Euromonitor 预测，2022 年全球小家电出货量约26.4亿台；另据瑞德智能招股说明书，近 3-4 年其小家电智能控制器ASP 约22.2 元。基于此，预计大家电智能控制器整体市场规模约 180-200 亿元，全球小家电智能控制器市场规模约 580-650 亿元。 （3）同时，考虑到国内厂商尚未实现控制器的完全外包（据瑞德智能招股说明书），假设 2021 年外包比例达 70%，后续逐渐提升，预计第三方家电智能控制器市场规模约 600-700 亿元。

　　2022 年电动工具产业由于需求与库存压力承压。2021 年疫情使更多消费者投入居家生活，DIY 需求大幅增长，而电动工具出货量在2021 年的爆发式增长也导致产业链下游累计了大量的库存。2022 年以来，由于海外疫情基本完全放开，导致消费级（DIY）电动工具需求下滑，行业在消耗库存的同时也在缩减库存量导致行业总体的出货量下滑严重。受制于此，TTI、牧田、史丹利百得等工具厂商均降低了今年的业绩指引；另据 EVTank 估计，2022 年全球电动工具出货量将同比下滑12%，市场规模同比下滑 10%。

　　中长期来看，工具产业电动化、无绳化仍具有渗透空间。据Frost & Sullivan数据，预计2021年全球动力工具中电动化渗透率约69%，其中无绳化渗透率约49%；户外动力工具（OPE）方面，电动 OPE 的渗透率约 23%，其中无绳化电动OPE的渗透率约 78%。回顾历史，国内控制器厂商工具业务的成长与TTI 的无绳化创新及产能向国内转移密切相关。而总体来看，电动动力工具的无绳化、户外工具的电动化等仍存在渗透空间，中长期来看行业仍具备向上的发展潜力。

　　电动工具智能控制器市场规模预计在 200-300 亿元。从出货量*单价角度，参考拓邦股份、和而泰及贝仕达克等厂商 ASP 数据，假设电动工具智能控制器ASP约40 元，参考 EVTank 电动工具出货量假设，预计 2022 年电动工具智能控制器市场规模约 206 亿元，2026 年有望达到 287 亿元。

　　国内智能控制器行业集中度提升，并且龙头厂商的增长更为突出，受益显著。龙头厂商资金、资源、人才实力雄厚，在产能扩张、研发实力等方面上具备优势，市场集中度也在逐渐提高。选取国内智能控制器上市公司，以收入计，2016年，前五大智能控制器厂商收入占比约 65%，至 2021 年提升至73%；两大领先厂商拓邦股份与和而泰智能控制器收入占行业比重从 36%提升到53%，受益显著。

　　但总体来看，格局仍相对分散，并且智能控制器较强的定制化属性很难使行业出现平台型的绝对龙头，赢家通吃的局面很难形成。智能控制器并非标准化产品，个性化需求较多，定制化属性浓厚，且下游应用广而分散，即便是单一行业内也存在多种多样的产品类型和控制环节。因此，控制器厂商往往深耕于某一个或数个细分领域并逐步扩展行业应用，行业内未出现覆盖全行业的绝对龙头，竞争格局较为分散，长期来看也难以出现赢家通吃的局面。

　　领域来看，家电板块拓邦股份市占率约在 5-10%区间，工具板块市占率约在10-15%区间。基于前述市场规模计算结果（家电 600-700 亿元、工具200-300亿元），以相关智能控制器公司不同领域收入计算市场份额。2021 年国内主要控制器厂商在家电领域份额在 30%左右，其中和而泰家电领域较为领先，拓邦股份份额约 6%；工具板块，国内主要厂商全球份额超过 20%，拓邦股份领先，份额约13%。因此总体来看，国内控制器厂商全球份额拓展仍有充足空间。

　　而受益人口红利、产业集聚，海外控制器向国产厂商转移趋势不变。虽然2021年以来，由于下游需求整体的增长、原材料成本的上升的价格传递以及逆全球化风险有所抬头等因素，海外控制器厂商收入扭转前些年的持续下降态势。但与海外智能控制器巨头相比，一方面，中国企业在人工成本、制造成本等方面仍具有巨大优势（详见第四章）；另一方面，过去二十年家电、电动工具等产能向中国持续转移，形成了国内产业链集聚、协同方面的优势。因此中国控制器厂商在全球分工中承担越来越多的工作、份额持续向国内厂商转移的趋势不变。逆全球化背景下，中国厂商的海外布局也有望维持这一趋势。例如公司在印度、越南、墨西哥及罗马尼亚等海外地区布局产能，解决有无问题，维系海外订单，争取更多市场份额。

　　公司在新能源领域的布局形成了全链条方案能力。公司早在2006 年成立新能源事业部开始布局新能源领域。目前，公司凭借在控制器和电能领域多年的部署，自2020 年开始布局储能产品，具有储能电芯、储能 BMS、储能PCAK、储能PCS以及户储一体机等，公司采取了多元化的产品发展路线。

　　从场景来，公司目前正重点布局户储及便携式储能业务，轻型动力及基站备电等传统布局业务统筹发展。公司目前在新能源业务方面的布局主要包括：1）轻型动力电池（含低速电池产品、两轮/三路车换电产品）；2）储能产品（包含户储以及便携储能）；3）备电产品（包含通信备电以及小型UPS 产品）。

　　电控技术的积累延伸和电芯领域的长期布局，是公司拓展新能源领域的基础。公司深耕控制器行业多年，在电池管理、变频技术上的积累是设计BMS、PCS能力的基础，作为控制器厂商也具备 BMS、PCS 等 PCBA 类产品的生产能力。同时公司通过自建电芯产能，提升在锂电池生产加工能力，目前在新能源业务发展上积攒了较为丰厚的电子电力及电化学技术。

　　电控技术：公司以控制器产品起家，对于家电类产品配套的控制板PCBA等产品具有较为丰厚的技术积累。其中，对变频技术的积累形成逆变器技术的基础，而在锂电池管理控制器的研发积累也称为后续拓展储能BMS 的技术基础。而对于 PCS、BMS 等 PCBA 类产品，公司控制器产线也提供产能支持。

　　电芯布局：公司自 2006 年开始成立布局新能源业务，通过收购、自建等形式持续提升电芯及 PACK 产能，陆续进入动力电池、通信备电、电动工具锂电池及储能等领域。

　　根据公司产品线，公司新能源领域布局可大体划分为电池类产品（例如电芯、PACK及整机）与控制器及其他类产品（例如 PCS、BMS 等）。其中，电池类产品方面，根据应用场景，户储和便携式储能有望快速发展，轻型动力和基站备电稳健增长：

　　国内两轮车换电站空间 2025 年有望达到 58 亿元，对应2022-2025 年CAGR=58%。中国铁塔自 2019 年开展换电业务，是全国目前规模最大的轻型电动车换电业务运营商，截至 2020 年已部署换电网点超过 5 万个。根据EVTank、中国电池产业研究院估计，2025 年国内换电柜总量将达到 57 万个，单个充电柜内含8 个可更替电池，根据招标采购公告单个电池柜采购价值，我们推断，2025 年国内两轮车换电柜价值量空间有望达到

　　5G 基站后备电价值量空间约为 107 亿元，对应2022-2025 年年均复核增速CAGR=17%。5G 基站由于功耗较高，一般采用锂电池作为后备电，我们假定2022-2025 年国内分别新建 5G 基站 67、60、50、40 万站，按照每座基建平均功耗 2.8KW，并假定备电时长为 3 小时，参考运营商历史的招标价格及目前锂电售价，我们推断 2025 年运营商基站新增及替换后备电时长空间约为107 亿元。

　　全球户用储能产品保持较快增长。预计 2025 年全球新增户用储能装机规模有望超过 90GWh，按照平均每 GWh 设备售价 2.4 元计算，预计2025 年全球新增户用储能总规模有望超过 2360 亿元。

　　便携式储能方面，据中国化学与物理电源行业协会数据，预计2021 年全球便携式储能行业的市场规模达到 111.3 亿元，预计到 2026 年市场规模将达到882.3亿元人民币。

　　控制器类产品方面，公司 PCS 目前主要布局便携式储能领域，并进入华宝新能供应链；BMS 布局目前主要配合 PACK、户储等产品使用。

　　如前文所述，预计 2026 年全球便携式储能市场规模达到882 亿元，而从成本构成来看，据华宝新能招股说明书，在不考虑太阳能板采购金额的情况下，逆变器的成本占比在 17-19%左右，综合华宝新能近年来毛利率水平（43%-58%，取中值50%计算），预计 2026 年便携式储能 PCS 市场规模接近80 亿元。

　　在《数字能源专题（三）-ICT 赋能新能源，把握“通信+储能”黄金增长曲线 年全球新增大型储能装机量有望达到240GWh；户储方面，预计 2025 年全球新增户用储能装机规模有望超过 90GWh。基于此估算，预计大储对应 BMS 市场规模约 65 亿元，户储对应 BMS市场规模约20 亿元。

　　控制器厂商正积极布局新能源领域。控制器厂商在新能源领域以逆变器、电池管理系统（BMS）以及整机代工等为抓手，实现跨界布局。

　　电控技术包含对电源的理解，是控制器厂商得以拓展新能源板块的技术根基。在家电、电动工具等场景中，电控技术也包含对电源的控制，例如电动工具的锂电池控制器，家电的变频控制技术也涉及到直流交流转换的电力技术。上述技术的研发积累，形成了控制器厂商跨界布局新能源产业链的技术根基。同时，如便携式储能 PCS 以及 BMS 等产品形态也为 PCBA 的形式，在产线上也具备一定复用性。

　　因此，智能控制器厂商拓展新能源领域主要存在两条路径：（1）延伸已具备的控制器技术，进入逆变器、BMS 等领域。智能控制器的发展过程中，涉及到较多的电源、电气技术，例如变频控制器，本质也是将直流电逆变成不同频率的交流电的转换技术，对于相关厂商布局逆变器产品奠定了一定的技术基础；同时在电动工具、家电等产品发展中，无绳化催生电池应用，相关厂商也具备相应场景的 BMS 布局（电动工具锂电池控制器是典型案例）。

　　（2）进一步进行产业链的延伸，结合电控技术，布局整机产品。进一步，以BMS为基础，拓展便携式储能、家庭储能等整机产品代工业务，进一步提升供应价值；也有部分厂商如拓邦股份，凭借前期拓展的电芯、电池能力，形成了从电芯、PACK到整机的全链条布局。

　　控制器厂商布局的 PCS、BMS 等领域，也存在领域内原有的竞争对手：例如逆变器市场，对比光伏逆变器厂商，控制器厂商相对欠缺底层电子电力技术的积淀，因此主要面向中低功率的便携式储能领域。

　　BMS 市场中，储能企业对于 BMS 的开发方式主要分为三种——（1）电池企业自己研发生产自供 BMS、（2）采购第三方 BMS 以及（3）外协开发BMS。据华塑科技，目前大型储能锂电 BMS 市场以专业第三方 BMS 供应商占据主导，份额在70-80%，市场领先参与者包括高特电子、科工电子、协能科技等。控制器厂商的 BMS 布局当前主要以自用为主（用于PACK 或整机生产），后续可以利用原有的产线积累参与到储能 BMS 的生产加工环节。

　　公司具备独特的电子电控融合技术能力，形成了“电控+电池+电机”的协同供应能力，市场稀缺。而分控制器与新能源业务来看，由于智能控制器是定制化产品，在下游创新周期变短的背景下，公司也具备敏捷经营的能力，包括敏捷开发、敏捷制造与敏捷交付。而公司的电控能力和长期以来在电芯的布局，成为进一步拓展新能源领域的基础，成为独有的具备新能源全链条能力的控制器厂商。受益于此，公司控制器位居国内领先地位，并实现全球份额的持续提升；新能源业务构筑新成长曲线，户储等领域前景广阔；公司内部视角来看，制造效率、产业链供应价值也逐步扩展，人均创收、人均创利呈现提升趋势。

　　公司具备独特的电子电控融合技术能力。公司从电控起家，逐步布局电池、电机、电源等技术，公司最初在电动工具领域形成了“电控+电池+电机”的协同供应能力，具备技术融合能力。

　　因此，技术融合背景下，对比电池厂商，公司的电控积累形成竞争优势。电控对于电池应用有重要意义，以电池管理为例，电池管理系统（BMS）实时监控电池电压、电流、温度实现对 SOC、SOH 等电池状态的监控，用于保证电池组安全可靠、高效、经济的运行，在储能系统中起到非常重要的作用。对于控制器厂商来说，在电动工具、家电等场景多推出有相关 BMS 产品，具备生产制造能力。而拓邦自身在电池的布局，使其对于电池管理等电控延伸技术的理解更为深厚。

　　对比控制器厂商，电池布局稀缺。如前文所述，在一众跨界布局新能源领域的控制器厂商中，公司唯一具备电池产能布局。公司 2006 年成立新能源事业部，十余年发展中，从电动工具、基站备电、轻型动力逐步发展至储能领域。公司近期持续扩充电芯产能，2023 年电芯与 PACK 的累积产能有望达到4-4.3GWh。

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　　智能控制器是定制化产品，在下游创新周期变短的背景下，控制器厂商需要具备敏捷经营的能力，主要包括三个方面：敏捷开发、敏捷制造与敏捷交付。公司通过多年持续的研发投入、组织架构变革、产能建设以及全球经营布局，形成了平台化的研发体系（敏捷开发），高效率、多区域布局的产能体系（敏捷制造）以及全球化的快速交付和运营能力（敏捷运营）。

　　持续研发投入，支出占比高于行业平均水平。公司长期重视研发投入，研发支出率常年维持在 7-8%左右，位居行业前列。研发人员储备方面，截至2021年，公司拥有接近 1600 人的研发队伍，是业内研发人员数量最多的控制器产业公司。

　　受益于此，公司形成平台化的研发设计能力，满足客户敏捷开发设计的需要。公司拥有丰富的产品线，每条产品线都积累形成了完备的、经过量产验证的产品平台，覆盖白色家电、小家电、电动工具、园林工具、智能硬件、智慧校园、消费电子等领域，可以快速为客户提供定制化解决方案。同时，受益于研发能力的积累，公司控制器附加值有望提升：i.软件能力升级，提高产品附加值。在下游智能化升级过程中，智能控制器扮演着越来越重要的角色——智能控制器不再是 MCU 和DSP 的简单组合，针对下游应用开发的嵌入式软件成为核心。而自主研发能力的积累，也有助于公司提高ODM甚至 JDM 等模式的业务占比。对比简单的 OEM 代工，智能控制器ODM 自主设计技术方案，除硬件外，需要承担嵌入式软件开发，毛利率较高，推动产品附加值提升。

　　ii.多元化布局，产品协同效应下，供应链价值提升，应用领域拓展。公司具备业界独有的“智能控制器+高效电机+锂电池”的整体解决方案能力，例如锂电池与电机布局在电动工具领域形成产品协同，提升产业链供应价值。

　　公司持续完善产能布局。公司 2015 年开始利用自有及募投资金，建设惠州新厂房（惠州二期），加大智能控制器产能。随后，公司逐渐完善全球产能布局。目前公司国内生产基地包括深圳、惠州、宁波、杭州、南通、泰兴，海外生产基地布局包括印度、越南、墨西哥及罗马尼亚。

　　充裕的产能布局对于以销定产的控制器行业有重要意义。控制器行业普遍采用以销定产的模式，产能需要有一定余裕。因为客户的订单不一定完全按照最开始的预期，后续出现弹性订单的情况下，充足的产能可以支撑新订单的生产。因此，公司前瞻性的产能布局是支撑公司持续成长的重要支撑。

　　复杂国际环境下，海外产能布局也有助于承接海外订单，保证供应安全。由于逆全球化风险有所抬头等因素，中国供应链风险有所加大。但公司积极进行海外产能布局，一方面解决有无问题，有助于保证供应安全；另一方面，部分终端产品由于运输成本较高，仍贴近目标市场销售，因此公司在墨西哥、罗马尼亚、越南等地的布局有助于贴近上述客户生产基地。

　　除此以外，公司积极进行产线的智能化升级，提高生产制造效率。公司推行精益化生产，2022 年，公司在惠州工厂搭建了一条自动化、信息化线体，首次实现整线自动化。公司已在宁波、惠州等多个工厂规划推进基于自动化整线、MES制造管理系统、车间物流系统构成的数字化车间，并集成智能仓储物流、DFM，QMS等智能管理系统，从而加速向智慧工厂的转型。 经公司测算，自动化产线产线 UPPH（单位人时产能）提升30%+；产线 人+/班，白夜班共优化 30 余人次；直接人工成本降低带来的收益约200万+/年；产品制造的全流程监控和追溯，消除人工作业错误，产品直通率提升，质量更加可控和稳定。

　　全球化布局，实现敏捷交付。智能控制器属于专门开发的定制产品，针对不同的功能、性能要求，设计方案千差万别，而创新周期的缩短使终端产品厂商对合作伙伴的协作灵活性和反应速度要求进一步提高，体系化的快速响应能力成为竞争壁垒。前文已对公司在敏捷设计、敏捷制造方面的积累进行阐述，而公司全球化的运营布局，则是敏捷交付能力的集中体现。公司已在全球各地布局了十余个生产/研发基地，遍布中国、越南、印度、罗马尼亚、墨西哥等国家，为客户提供就近、敏捷的交付服务。

　　除此以外，公司也对组织架构进行变革，进一步完善体系化快速响应能力的构建。—2021 年公司对流程和组织进行了重组，减少了决策层级，积极构建以客户为中心的流程型组织。短期来看，相关工作加大了公司费用支出，但长期来看有助于进一步提升组织活力，完善公司的体系化响应能力。

　　公司在发展新能源业务中，电控技术长期雄厚的技术积累和稀缺的电芯布局形成独特的协同竞争优势。具体来看： 第一，电控技术方面，公司深耕控制器业务多年，积累了较好的储能BMS设计及生产加工能力。储能 BMS 主要用于控制储能电池的充放电，对于储能系统的使用寿命，产品的稳定性有重要的作用，公司具有二十多年控制器产品的设计使用经验，具备电压/电流/温度等信号的精确测量、电池状态估算和电芯均衡等一系列技术，产品能够较好的适配于户用储能产品，同时公司具有专业的储能BMS控制板等生产加工能力。可以配套自己户储或者用于配合加工生产。

　　第二，公司设计生产户用家庭及工商业储能 PCS（PCBA 类产品），客户关系稳固持续开拓新客户。拓邦股份具有多年控制、变频生产能力，公司在家电领域积累的变频技术是向逆变器延伸的部分技术基础。公司自主设计并生产了200-1800W功率规格等级的 PCS 产品，并在 2019 年以前即实现了对华宝新能PCS 稳定的供货与出货，成为该品牌在 PCS 采购上最重要的合作伙伴之一。对比其它控制器企业在储能方向的延伸，公司是较早实现规模化出货与应用的企业，目前出货产品已有多年成熟应用经验支撑。

　　而对比其他控制器厂商，公司稀缺布局电芯产能，与电控技术形成协同，构成了新能源全链条的布局。

　　从全球视角来看，公司份额拓展空间仍然充裕。公司目前在家电、工具等板块的市场份额均低于 15%，全球市场份额拓展的空间仍然充足。其中，份额增长既包括现有客户的持续深入合作，在其他大客户也具有广阔拓展空间。以电动工具为例，国内厂商主要以 TTI 为主要客户，百得、牧田、博世等其他大客户主要电控供应商包括台达、金宝通及日系厂家等海外竞争对手，拓邦股份等国内智能控制器公司具备相对优势，后续份额有望提升。

　　而公司与领先下游厂商的合作，也有助于树立公司品牌，形成杠杆效应，获取其他客户更多份额。与领先大客户的长久合作反映了公司的技术、制造、产品、服务等能力，有助于形成品牌效应，不断突破其他大客户。公司与TTI 的长期合作是一大具体案例——与 TTI 的相辅相成形成杠杆效应，帮助公司进一步突破和提高其他全球领先电动工具厂商的供应份额。

　　户储业务是公司重要的业绩增长点，有望保持较快增长。1）户储一体机产品贡献储能业务重要的收入和利润弹性。公司持续加大户储一体机业务的产品推出，通过和海外客户合作推广一体机产品，有望持续贡献收入及利润弹性；2）户储及便携式储能 PCS 产品有望持续受益于大客户产品增长以及新客户业务拓展，公司户储 PCS 产品保持了和大客户长期重点合作关系，具有较好的客户粘性，受益于大客户的产品增长。

　　具体来看： （1）电芯产能稳步提升：公司自 2010 年开始涉足锂动力电池领域，同年规划建设电芯厂房，2020 年定增 10.5 亿元，新增 1.3GWh 锂电池产能，2021 年收购宁辉锂电进一步加码锂电池业务，目前已经建成产能约2GWh，2023 年规划总产能约4-4.3GW。（2）PCS 大客户增长态势良好，公司持续增加品牌的深度及广度。根据公司公告季 WIND 一致预期显示，公司客户便携式储能产品未来需求仍保持较快的增长，公司作为优质合作供应商合作伙伴，有望进一步受益于客户主营业增长，同时拓邦也在持续在品牌的广度和覆盖面上进行进一步延伸。（3）综合上述技术积淀公司有加工生产户储一体机及便携式储能产品能力。公司户储一体机产品主要针对于海外客户，将是公司未来重点发展和布局的方向。未来发展上，户储及工商业储能将作为公司持续重点发展拓展的方向。

　　低速电动车换电需求增长迅速：换电业务是中国铁塔针对低速电动车快速增长的换电业务需求种类重点打造的产品，中国铁塔重点部署换电网络，主要面向外卖及物流骑手等提供低速电动车动力电池换电服务。截至2022 年末，公司低速车换电业务累计开通城市超过 280 个，部署换电网点超过4.4 万个，服务用户超过61万，业务增速近 240%。

　　考虑到国内换电柜业务的部署仍有较大的渗透率提升空间，并且换电业务仍然是中国铁塔重点部署和发展的方向，根据我们测算，国内两轮车换电站空间2025年有望达到 58 亿元，对应 2022-2025 年 CAGR=58%，拓邦股份作为中国铁塔换电业务重要合作伙伴，仍有机会受益于大客户业务发展。

　　公司资本结构与偿债能力较为稳定，总体健康。2022 年前三季度，公司资产负债率为 46.2%，有息负债率为 10.4%，从公司历史变动来看，资产负债率在2016-2019年上升，后有所下降；2017 年起公司有息负债率攀升，2019 年高点后下降。对比同行来看，22Q3 公司资产负债率和有息负债率处于行业中上水平。公司22Q3流动比率、速动比率分别为 1.75 和 1.22，权益乘数为1.86，与2021 年水平基本持平。

　　22Q3 公司应收账款周转天数/应付账款周转天数分别为90/85 天，行业平均水平分别为 92/93 天。公司应收账款周转天数呈整体稳定，回款管理能力较强；应付账款周转天数自 2020 年的异常高值回归到平均水平，总体经营管理稳健。

　　公司 22Q3 总资产周转率为 0.65，存货周转天数为112。由于2021 年原材料缺货严重，公司持续加大备货，相关库存消化进度延后，存货周转天数上升；当然进入 2022 年，相关库存逐渐出清，存货周转天数也自2022 年一季度高点下降。

　　盈利能力方面，公司毛利率 2022 年承压。2022 年公司由于消耗高价库存以及锂等原材料价格上涨，至前三季度，毛利率仍处于底部区间——2022 年前三季度，公司毛利率为 18.9%，较 2021 年下降 2.4pct；22Q3 单季度公司毛利率环比下降0.7pct，同比下降 2.1pct 至 18.5%。随着大部分原材料价格趋于稳定以及高价库存逐渐出清，公司毛利率有望回暖。 净利率方面，虽然毛利率下滑，但 2022 年汇兑收益贡献较大，净利率并未完全同步毛利率下降趋势。 对比同行来看，公司毛利率、净利率位于同行中游水平，略低于行业平均水准，与公司客户结构、产品结构相关。毛利率方面，对比显著毛利率较高的振邦智能、盈趣科技，后两家公司主动筛选高毛利率客户，提高毛利率水平；同时公司员工数量较多，且研发投入大，费用率相对较高，净利率也居于行业中游水准。

　　总统来看，公司近年来实现超越行业平均水平的增长，尤其是收入增长趋势稳定，在外部环境恶劣情况下，2022 年公司仍实现收入增长14%的良好成果。综合来看，近五年（截至 2021 年），公司收入复合增长率为 15%，归母净利润复合增长率为18%，优于行业整体水平。

　　经营活动现金流有所恢复。公司 2021 年经营活动净现金情况有所恶化，主要系疫情叠加原材料供应动荡，公司采取提前备货、高价调货、预付款等原因。22Q3，公司经营活动现金流净额达 6.35 亿元，随着原材料价格逐渐平稳，公司经营现金流情况有所恢复。

　　我们的盈利预测基于以下假设条件： 工具板块：电动工具市场在经历 21 年加速补库存后，今年以来欧美市场渠道侧处于被动去库存周期，叠加宏观经济波动、疫情等外部环境影响，公司电动工具板块下游大客户需求有所放缓。展望未来，一方面，工具锂电化、无绳化渗透仍有空间，且欧美市场以外市场的渗透率也还有较大提升空间；另一方面，随着后续渠道库存的逐渐出清，需求侧有望回暖。且公司在现有大客户基础上，积极拓展其他客户，实现份额提升。基于此，假设公司工具板块业务22-24 年营收增速分别为 5%/18%/17%。毛利率方面，随着原材料价格逐渐趋稳以及公司前期高价库存逐渐出清，毛利率有望回暖。

　　家电板块：家电板块由于海外通胀、疫情等外部环境影响，短期内消费信心有所走弱。公司在家电侧大客户开拓进展顺利并有新客户突破；且在新产品如暖通空调等领域实现良好增长。基于此，假设家电板块22-24 年营收增速分别为5%/16%/15%。毛利率方面也由于成本端压力缓解有所回暖。新能源业务：今年以来，外部环境的不确定性也给能源相关领域带来结构性机遇，2022 年前三季度公司新能源业务实现 60%以上的收入增速。公司新能源业务应用场景不断拓展，已具备逆变器、电芯、电池管理系统、电池包、换电柜、PACK等产品和完整的系统解决方案能力。产能侧，公司加强多区域产能布局，积极满足市场需要。基于此，预计未来公司 3 年新能源板块营收增速分别为60%/53%/45%。毛利率方面，2022 年锂等上游原材料价格走高，对公司新能源业务毛利率产生影响，假设后续锂等原材料价格趋稳，公司毛利率有望回暖。

　　工业：今年以来经济形势与疫情对工业自动化行业需求造成影响。前三季度公司在光伏等行业取得进展，展望远期工业自动化、智能化以及国产替代的趋势持续。基于此，假设 2022 年公司该板块业务略有增长，23-24 年维持稳定增长，收入增速分别为 8%/15%/15%。毛利率基于成本侧压力减轻，假设未来3 年整体回暖。智能解决方案与其他：智能解决方案目前相关业务占比较小，假设未来三年智能解决方案业务与其他业务实现稳定增长，毛利率总体稳定。

　　管理费用：由于公司继续深化组织变革，且 2022 年受股权激励费用摊销影响显著，假设短期内公司费用率提升。公司积极控费增效，考虑后续规模效应，假设 23-24 年费用率逐渐下降。

　　销售费用：公司正持续进行多区域化布局，海外生产基地建设有序推进中，假设 2022 年销售费用率短期升高。后续随着公司海外运营中心及生产基地建设完成，叠加规模效应，销售费用率水平有望下降。

　　研发费用：公司持续注重研发投入，不断加大新品类研发以及新能源业务投入，假设研发费用率维持在 6-7%水平，随着规模效应的释放逐步有所下降。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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